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金融危機是指金融資源錯配引起的金融效率的持續下降。近幾年來，由于中國金融結構的不斷惡化，金融效率的持續下降，三重危機的幽靈悄然逼近中國經濟。危機的表現形式可能有三種：一是“緊縮性陷阱”引起的通貨膨脹與經濟衰退同時發生的金融危機。二是東南亞式金融危機步步逼近。三是由于近期按揭貸款收緊，利率上升，家庭賬戶惡化，由房地產價格泡沫破裂引起的金融危機隨時發生。

最大的風險是我們還不知道的風險。中國的可能性金融風險并不表現于總量方面，而是潛伏于結構與體制之中。中國潛伏的金融危機與中國不合理的貨幣結構高度相關。中外貨幣結構比較研究顯示，中國的貨幣結構呈現“倒三角”形態，及不穩定，從貨幣供給的結構來看，中國的M2過大，M3過小，愈往實體經濟貨幣供給愈少。而西方發達國家貨幣結構呈“正三角”形態，比較穩定。這種貨幣供給結構使金融體系扎根于實體經濟。從貨幣的需求結構來看，由于信用不對稱和關系型融資嚴重，大量資金流向央企、國企和地方政府，民營企業和中小企業融資難的問題愈加突出。中國金融資源的配置按照不對稱的信用和企業性質流動，背離了效率原則和市場規律。而美國的金融資源則按市場規律配置。兩種不同的貨幣結構形成兩種不同的貨幣傳導機制，影響貨幣政策的效果。這種效果的長期積累形成了三種不同形態的金融危機風險。

有人認為中國金融業對不起老百姓，其實更對不起的是民營企業。在中國官方的相關融資法規中，對民營企業的歧視政策多達36條左右。比如，同樣的信用評級，國有企業發行債券無需擔保，民營企業則要嚴格的擔保約束，而利率高于國有企業。這種情況在資本市場、信貸市場、金融服務各方面都有體現。

21世紀網數據部統計來自全球主要央行的2008-2012年M2數據得出，截至2012年末，全球貨幣供應量余額已超過人民幣366萬億元。其中，超過100萬億元人民幣即27%左右，是在金融危機爆發的2008年后5年時間里新增的貨幣供應量。期間，每年全球新增的貨幣量逐漸擴大，2012年這一值達到最高峰，合計人民幣26.25萬億元，足以抵上5個俄羅斯截止2012年末的貨幣供應量。

從存量上看，中國貨幣量已領先全球。根據中國央行數據，截至2012年末，中國M2余額達到人民幣97.42萬億元，居世界第一，接近全球貨幣供應總量的四分之一，是美國的1.5倍，比整個歐元區的貨幣供應量（約75.25萬億元人民幣）多出不只一個英國全年的供應量（2012年為19.97萬億元人民幣）。

從M3或更多的貨幣層次考察，情況完全不同。美國的M3達到400多萬億人民幣，是中國的3倍，日本達300多萬億人民幣，是中國的2倍。從M3以上的層次考察，美國的貨幣供給更多。中國的貨幣問題不是數量問題，主要是結構和效率問題。“倒三角形”的貨幣結構表明中國金融體系不穩定，較易發生金融動蕩和風險,中國貨幣層次中，M3以下逐步減少，越距實體經濟貨幣越少，金融對實體經濟的支持小。大量貨幣呈現高流動性，容易引發通脹。金融資源配置效率低下，資金的信息化程度低，有效產出率不高。美國貨幣結構特征是，貨幣的基礎層次龐大，接近實體經濟的貨幣供給充分，金融市場效率高；M3、M4等吸納貨幣功能強，有利于治理通貨膨脹，美國的貨幣層次甚至延伸到全球，為美國治理通脹提供了充分的工具。

近五年來，中國的經濟、金融結構發生了重要的變化。由于4萬億投資是從政府財政注入，經濟和金融資源向國有企業集中。央行為了控制通貨膨脹又不得不反復緊縮銀根，使得民營企業和中小企業融資難問題變本加厲。從2008-2013這一段時間中，中國產生了成千上萬個國有企業，如各種城投公司、交通公司、水務公司等融資平臺公司。出現了較為嚴重的國進民退問題，市場化改革倒退。由于金融效率的下降，實體經濟遭受了前所未有的金融困境，高利貸盛行，大量民營企業倒閉，企業家跑路甚至自殺，國民經濟損失嚴重。時至目前，民營企業的融資的綜合成本仍高達年率20%左右。

金融的基礎是信用。中國存在嚴重的信用不對稱問題。所謂信用不對稱是指由于產權制度、金融體制、關系型融資、金融市場失靈等原因，使得金融市場上不同的經濟主體的信用能力存在非市場性差異。如中國民營企業和國有企業存在明顯的信用不對稱。信用的基礎是資產，中國的產權制度仍然以國家所有為主體，國有企業融資可以用土地、礦山等國有資產，民營企業則不可以。中國的國有企業與銀行具有長期的關系型融資[ 日本經濟學家青木昌彥認為，融資可以分為規范型融資和關系型融資。規范型融資主要依據公開的信息披露，而關系型融資則依靠投資者與融資者的關系和信貸歷史。如日本的軍工企業與大銀行的關系，這種關系會形成too big to fail 風險。]。正是這種不對稱的信用關系形成了“倒三角”的貨幣結構和金融資源的錯配。使得2008-2013年的2次經濟波動和刺激政策中，金融資源不斷向國有企業集中，民營企業不斷被抽血，經濟結構惡化。

從當前的情況分析，中國已經具備東南亞式金融危機的5個基本特征：一是實體經濟下沉，貨幣的價值基礎削弱；二是匯率由于利率平價[ 利率平價是指預期匯率是由基期匯率加上利率差。中國目前利率遠高于美國等發達國家，由于利率因素引起的匯率虛增達4-5點。也就是說中國的實際匯率可能在10-11之間。]的作用出現購買力平價倒掛；三是大量熱錢流入；四是信貸向國有企業集中；五是金融結構不合理，金融效率持續下降，房地產泡沫嚴重。中國目前利率遠高于美國等發達國家，由于利率因素引起的匯率虛增達4-5點。也就是說中國的實際匯率可能在10-11之間。一旦出現外資抽逃，就有可能爆發危機。更讓人擔心的是，中國很多民營企業家對國內的經濟金融環境不滿意，隨時也準備跑路，一旦這種情況發生，危機將相當嚴重。

政府失靈與市場失靈交叉作用于中國經濟。政府失靈是指政府的信息水平低于市場信息引起的決策失誤。市場失靈是指市場嚴重的信息不對稱和信息不充分導致市場信號失真，價格與價值偏離。中國M2/GDP過高主要是由于金融資源集中于銀行系統，而金融市場不發達，使金融資源錯配，并沒有形成有效的金融供給。加上GDP的不可比性，使同口徑的GDP被嚴重低估。這種情況使得政府可能把總量問題與結構問題、貨幣供應量與金融供給混為一談。尤其是把GDP作為宏觀調控的標桿，當GDP不可比的情況下，會形成失誤。這種失誤可能使中國經濟發生“失去十年”的風險。近期則可能在房地產行業引起次貸危機。

近20年的經濟發展中，M2與GDP的比例有三個截點值得注意：1996年M2/GDP比值在1左右；上升至2000-2003年并維持在1.5以上；而2009年，這一比值已達到1.8。2012年10月末，M2余額93.64萬億；年末，M2余額達97.42萬億余元，同比增長13.8%。M2/GDP比值已超過1.9。

中國M2/GDP過大的原因主要是，中國特殊的貨幣結構的倒三角形流動性貨幣結構，決定M2過大，形成M2/GDP過大；中國的GDP與發達國家不可比。由于經濟結構、市場化水平、產權制度、統計制度的特點，中國GDP的內涵不同于發達國家，GDP可能被嚴重低估；中國特殊的文化和發展階段，決定中國的儲蓄率較高。發達國家的經濟生命周期理論是以個人為目標函數，中國是以家庭為目標函數。這種函數結構決定儲蓄率遠高于西方國家。中國的保障制度還不健全，儲蓄避險較為普遍。作為一個發展中國家，經濟增長快于發達國家，客觀要求較高的儲蓄率。

中國的GDP與發達國家不可比。第一，中國的經濟結構與發達國家不可比。中國是一個以家庭、集體和國有企業為細胞的經濟體，存在大量的內部交易。第二，中國的市場經濟程度較低。市場是發現GDP和信息的。市場化程度愈高，相對GDP統計水平愈高。如人民網上市前還沒有多少GDP,上市以后，市值達150多億。第三，中國的產權制度不同于西方國家。由于中國是以國有的集體產權為主體，如大量的農村土地、知識產權等。第四，中國統計制度不同于西方國家。中國的統計制度是從計劃經濟過度而來，統計口徑、統計對象等都不同于發達國家。第五，從中國的稅收、國有收入、單位GDP能耗、進出口等數據看，中國的GDP有嚴重低估的可能。第六，中國雖然GDP增長較快，但是，GDP與GNP是不同的。美國GNP高于中國很多。不能簡單地用GDP衡量經濟增長水平。

M2/GDP過高會對國家貨幣政策產生誤導。如GDP的可比性不同，甚至被嚴重低估，那么，中國的流動性過剩、房價收入比過高、貨幣超發等命題都需要反思，宏觀經濟政策也要進行思考。近幾年宏觀調控主要參照GDP,由此產生的一系列問題需要認真研究。

2006年底2007年初發生于美國的次貸危機也是由于宏觀調控失誤形成的,在2009年G20峰會上，美國總統奧巴馬和前中國國家主席胡錦濤都有相關的表述。進入21世紀初，由于世界經濟結構發生重大調整，特別是金磚四國的崛起，世界資源蛋糕重新分割，自然資源的供需曲線斷裂，資源價格上升，引起了全球性的通貨膨脹。2004年，鐵礦石價格上升了70%左右。以格林斯潘為首的美聯儲開始收緊銀根。從2004年到2006年7月，連續14次提高利率，每次0.25個百分點，到2006年，基準利率上升了3.5個百分點，達到5%左右。結果使美國家庭賬戶嚴重惡化，企業效益下降，爆發了次貸危機, 美國的次貸危機實質是陷入了緊縮性陷阱。因為2004年的價格上漲是由于經濟結構異化引起的。緊縮并不能使物價下降，如果經濟體的貨幣供給彈性大于需求彈性，還會使物價上升。這樣使美聯儲進一步提高利率，直到危機發生。

中國現在的經濟特征與美國次貸危機前相似[更為吊詭的是中國自2010年宏觀調控以來，相關的政策和經濟指標的變動與美國當時的情況完全相似。]。一是利率不斷上升，銀行間一年期利率已經達到6%左右。二是家庭賬戶出現惡化；三是實體經濟效益下降；四是通貨膨脹壓力仍然較大。

“緊縮性陷阱”是指在貨幣對于商品的供給彈性大于需求彈性時（指微觀經濟學意義上的供給與需求），緊縮的貨幣政策反而會導致物價的上升，引起貨幣當局進一步的緊縮，從而陷入惡性循環，使通貨膨脹與經濟衰退同時發生。

緊縮性陷阱的五個模型。一是經濟結構異化。當世界經濟結構與資源結構異變時，非貨幣性的因素影響價格上升，如果貨幣當局誤認為是貨幣因素，采取緊縮措施，陷入緊縮性陷阱。中國特殊的經濟結構、產權制度、市場化程度極容易出現價格的非貨幣因素上升，引致緊縮性陷阱；二是市場沖擊型。當金融市場效率低下、市場機制退化、要素價格剛性上升、價格管制、壟斷、市場失靈的情況下，貨幣的供給彈性較大，緊縮貨幣反而引起價格上升；三是社會沖擊型。政府開支大而效率低、重復建設、過度福利等情況下，需求剛性上升，這時緊縮貨幣會使物價上升；四是外部沖擊型，主要包括貨幣沖擊、價格沖擊、資源沖擊、技術沖擊、人力沖擊、國際貨幣制度沖擊；五是信息誤導型，主要包括虛假信息、不充分信息、不對稱信息、理論誤導等。

中國通貨膨脹的原因十分復雜。單純的貨幣原因無法解釋，單純的貨幣措施也無法解決。在當前的情況下，如果增加貨幣投放，由于金融效率不高，大量的資金仍然流向房地產和“鐵公基”，反而助長泡沫和推高通貨膨脹；如果緊縮貨幣，由于“too big to fail”效應和信用不對稱，資金會進一步撤出實體經濟，壓縮有效供給，產生經濟滯漲。

從全球視角來看，1933年的大危機、美國次貸危機、歐洲債務危機，都是通過結構調整、提高效率的同時，增加貨幣投放來治理的。歐洲債務危機早期，推出了一系列的緊縮措施，但受到了普遍的抵抗，最終還是回到量化寬松的軌道上。1933年大危機后期，歐洲貨幣當局希望通過緊縮政策恢復金本位，但最終滿盤皆輸[ 參見《凱恩斯傳》，書中認為，歐洲采取緊縮貨幣的政策治理通貨膨脹不如增加有效供給，歐洲緊縮的貨幣政策使得歐洲失去了貨幣主導地位，而美國通過羅斯福新政，采取凱恩斯主義政策，增加貨幣投放，化解了危機，美元從此占據了主導貨幣的地位。]。2007年金融危機的治理，凱恩斯主義仍然取得了勝利。美國通過量化寬松政策配合結構調整，實現了經濟增長與低通貨膨脹的雙贏。

中國近期的貨幣政策相對于擴張的經濟需求而言，屬于緊縮政策，如準備金率在20%左右，基準利率在6%左右。目前的貨幣供應量如果沒有房地產的擴張和地方政府的投資沖動，如果沒有嚴重的金融資源錯配和金融效率的持續下降，應該能夠滿足實體經濟的需要。但是，由于金融結構的畸形，貨幣政策傳導機制嚴重扭曲，這種貨幣政策異化為對于實體經濟的極度緊縮政策，嚴重傷害實體經濟，并使經濟結構惡化，醞釀經濟滯漲的危機。

改革經濟制度、信用制度和金融制度成為必然的選擇。通過改革使金融效率提高、信用對稱，強化經濟的供給管理，提高貨幣的供給彈性，增加對實體經濟和有效供給的投入，壓縮不合理支出。

中國經濟問題的核心還是在于經濟制度。經濟決定金融。金融的基礎是信用，信用的基礎是產權。產權制度改革到今天為止，仍然是以國有產權為主體，土地、礦山等重要的經濟資源集中在中央政府和地方政府。在金融市場上，民營企業與國有企業競爭，不但融資難而且融資貴。因為國有企業是以國有資產作為信用的基礎。

中國想在短期內改變經濟制度，把國有資產私有化是有難度的。但是，中國必須進行信用再造，以此來改革金融結構和提高金融效率。信用再造可以分三個不同的層次進行。一是營造公平、有效、結構合理的金融生態；二是對資產的使用權和收益權進行信用化和證券化，形成融資能力；三是漸進性地實施產權制度改革。

首先，中國的金融制度中，在民營企業與國有企業之間是不平等的。在宏觀上，由于國有企業是政府的，當發生危機時，財政和金融首先向國有企業投入，因為國有企業聽話，見效快。2008-2013年的4萬億1.0版和2.0版都出現了同樣的情況。中國國有企業與銀行的關系型融資是制度性的。因此，解決這種問題需要在金融法律上、金融監管上明確市場主體的平等地位。建立一個有效的金融市場。其次，針對信用不對稱的情況，我們要知道，無論建立多少金融機構也解決不了中小企業融資難的問題，因為國有企業不但有信用優勢，而且可以不計成本，這種競爭優勢具有國家壟斷地位。這需要改革國有企業，使它們成為真正的市場主體。使國有企業和民營企業具有同等的國有資產使用權，并使這種使用權和收益權信用化和證券化，實現平等的融資功能。第三，所有權的改革是一個長期的過程，但是建立一個明晰的產權制度、產權交易制度是應當做到的。改革的重要任務在于明確產權基礎上的信用制度和平等的金融制度。

所以，對于中國的信用再造而言，在支持實體經濟方面，資本市場具有銀行所沒有的優勢和功能。通過資本市場的證券化，可以使使用權和收益權實現融資。發揮資本市場的并購和重組功能，可以提高中小企業的融資能力，同時把優秀的生產力較快地導入中小企業，實現盤活存量，打造經濟升級版。但，令人遺憾的是，近五年來，中國金融沒有做好的正是資本市場[ 2009年,國家啟動4萬億刺激計劃時，我就建議通過資本市場進行投入，不但能啟動經濟，還可以提高金融效率，優化金融結構和經濟結構，就不會出現大量的非市場化的國有企業，資本市場的功能可以得到充分發揮。歷史有時讓人痛心。（2009，鄒平座，資本市場紅周刊，拯救經濟必須把資本市場做起來。）。這是故意而為還是失誤不得而知。

中國需要一次信用再造，來盤活存量。更需要一次金融再造來優化增量。金融再造是二十一世紀最重要的金融浪潮。通過金融信息化、金融工程技術和金融組織創新，把金融業原有的虛擬化、泡沫化、投機化的發展趨勢轉向服務實體經濟，在金融與實體經濟之間創新金融市場機制，實現高效率與低風險。

在當前情況下，中國的金融、經濟和政府都是一種“倒三角”的結構，如圖中的白色部分。這種結構不穩定，風險較大，不利于經濟結構的調整和經濟的可持續發展。金融業表現為銀行過大，直接融資發展嚴重滯后，金融資源向國有企業和政府集中，中小企業和民營企業融資非常困難。經濟結構的倒三角表現為近幾年，國進民退，央企、國企很大，而民營企業和中小企業萎縮。政府結構表現為上強下弱，權力大服務小，人治大，法治小。有人建議推倒重來，這是不可以的，要吸取前蘇聯亡黨亡國的教訓。應當繼續漸進的增量改革，做強做好國有股份制銀行，大力發展資本市場和金融市場，形成金三角的金融結構。經濟方面做好國有企業，大力發展民營企業與中小企業。政府方面要提高效率，形成高效政府和大服務的組合、依法治國與以德治國的有機結合。國有企業、國有銀行、強勢政府是防范金融危機和參與全球競爭的保障和核心競爭力。

世界經濟史證明，大國崛起需要偉大經濟理論思想的支撐，不然就會變成暴發戶，經濟發展也不能持久。容易西方一些錯誤理論所誤導，前蘇聯解體是一個深刻的教訓。 西方經濟理論存在系統性的錯誤，主要是其價值理論-效用價值論有問題，中國絕不能照搬照抄。經濟危機反復證明了這個問題。 中國30年的改革開放創造了人類歷史上豐富的經濟文明，很多思想需要認真地總結和歸納。歷史上任何一次偉大的變革，都離不開偉大而正確的理論思想的指導。三中全會前我就關注中共在經濟理論上的創新，但是，改革缺少一個駕馭全局的經濟理論思想的支撐。

三中全會后必將進行一系列理論創新、制度創新和經濟技術創新。中國改革開放應當從以下長、中、短三個整體戰略進行思考。

長期戰略是：要理順政經體制和理論體系，認真歸納中國經濟發展成功的基本經驗，堅持漸進的增量改革模式。推進黨的科學化、民主化進程和水平，對黨的理論、執政能力和技術、管理水平進行提升和改造。實現黨的科學治理結構和機制，形成科學的民主和民主的科學的上下有機結合和均衡。在經濟上實現市場、社會和自然的有機統一。在尊重市場規律、社會規律和自然規律基礎上，進行頂層設計和宏觀管理。在理論上形成科學發展的經濟理論體系與技術體系，海納百川，形成主流的科學發展的經濟思想，指導中國經濟實踐。

中期戰略是：中國改革的關鍵是設計和管理好“六大紅利”，不斷增加貨幣的供給彈性。充分利用和挖掘“六大紅利”，每個紅利還足以支持中國經濟20年以上的可持續發展，就是說中國可以實現100年以上的可持續發展。一是制度紅利。中國的政經體制改革可以進一步釋放巨大的生產力。包括政府精兵簡政，可以增加大量的生產力，城市化、市場化、西部大開發，海洋經濟、農村土改、金融體改，形成全球最優的經濟、金融生態，吸引全球的優秀的生產要素向中國流動等；二是科學技術紅利。不但能創造新的全球競爭力，還可以提升勞動力紅利，是中國走出中等收入陷阱的關鍵；三是勞動力紅利，中國勞動力轉移、城市化、勞動力結構的優化調整、國際勞動力的優化配置，科學技術的提升，還可以使中國有20年以上的勞動力紅利；四是資源紅利。中國地大物薄，資源豐富，通過對資源的集約型運用和新能源開發，向資源中注入更多的科學技術，使房地產健康穩定可持續發展；五是國際化紅利。在全球實現資源最優配置和要素的最大收益。六是生態化紅利。

短期戰略是：1、為實體經濟營造全球最優的經濟生態環境和價值洼地。2、精兵簡政，提高政府的效率和信息化水平，把政府成本降到最低。3、正確處理好民生與經濟發展的關系、厘清政府與市場的邊界。4、做好、做大、做強房地產市場，發揮房地產的龍頭作用和資源紅利作用。5、做好、做大、做強資本市場，發揮資本市場的并購重組功能，通過高效的較大規模的并購重組把中國實體經濟重整一遍，從而優化經濟結構，使最優秀的生產力通過資本紐帶迅速向實體企業流動，可以較快提高中小企業利潤水平，解實體經濟之困，也是走出中等收入陷阱的應急之策。6、處理好控制通脹與經濟增長的關系，通過增加投入，提高金融效率，實現六大紅利的增長，從而提高生產力水平和總體價值水平，防止陷入“緊縮性陷阱”，消除貨幣泡沫和通脹，實現高增長與低通脹的“雙贏”。當前應當較大幅度地下調準備金率，從而降低利率和企業融資成本，促進資本市場發展。中國當前高準備率和高利率政策有違市場經濟規律，沒有充分理由。7、實施信用再造和金融再造工程，提高金融效率，服務實體經濟，推動盤活存量，打造經濟升級版。8、加強和提高政府的科學監管水平，防止國際風險和金融風險。用外匯儲備和準備金儲備提高六大紅利，從而使生產力和國際競爭力強勁增長。